个股分析量化底稿与运算规则

一句话核心观点

个股分析不能只写“收入修复”“现金流改善”“估值有空间”。每一个会影响买卖决策的判断，都必须能落到公式、变量、口径、敏感性、反推结果和证伪阈值。

我们不是写评论，也不是写故事。我们要把个股分析做成能复算、能追责、能复盘的精算底稿。

这篇笔记是股票市场盈利来源分类的下一层：收益来源解决“想赚哪种钱”，量化底稿解决“这笔钱怎么算出来”。

总原则

每篇个股分析必须同时有两条线：

第一条是叙事线：公司如何赚钱，市场定价了什么，预期差在哪里。

第二条是运算线：每个判断背后的公式、变量、来源、单位、敏感性和证伪阈值。

如果只有叙事线，没有运算线，就会变成主观判断。

如果只有运算线，没有叙事线，就会变成机械模型。

好的研究必须两者同时存在。

数据的本质：让结论变得直观、可反驳

数据不是为了把文章写得像年报，也不是为了堆满表格显得专业。

数据的作用只有三个：

1. 把抽象判断变成直观大小：例如“毛利率下降 1pct”到底是少 3000 万利润，还是少 30 亿利润。
2. 反向支撑理论段落：先讲机制，再用 3-6 个关键数字检验这个机制是否站得住。
3. 提前设置证伪条件：如果未来数字走到另一边，就不能继续用原逻辑安慰自己。

所以以后个股分析不能只有长文，也不能只有数据。

长文负责回答：

为什么这个变量重要？
它通过什么路径影响收入、利润、现金流、估值或风险？
市场可能在哪里低估或高估了它？

数据负责回答：

这个变量现在有多大？
变化 1 个单位会影响多少钱？
当前市场价格隐含了什么数字？
未来什么数字出现，说明我们错了？

最终写法必须形成一个固定的论证单元：

一段理论解释 + 一张短数据卡 + 一句反证条件

如果一段分析没有数据卡，它就只是观点。

如果一组数据没有理论解释，它就只是账本。

表达纪律：先说正向判断，再排除误解

研究文章要少用连续的“不是……而是……”。这种句式偶尔有力，连续出现会显得像模板，也会让读者先被否定句带走。

默认写法改成：

核心是 B，而并非 A。
关键变量是 B，而并非 A。
真正需要验证的是 B，而并非 A。

只有在需要明确纠偏、否定市场误读或划清收益来源时，才使用“不是 A，而是 B”。

例：

较弱：这不是低PE的钱，而是现金流修复的钱。
较好：这笔投资的核心是现金流修复，而并非简单低PE。

写作顺序优先采用：

正向结论 → 数据支撑 → 排除误解 → 反证条件

结论-数据卡

每个核心结论后面，都要跟一张小数据卡。数据卡不是大表格，最多放 3-6 个最关键数字，目的是让读者一眼看到“这个判断到底值多少钱”。

标准格式：

> [!example] 数据卡：{{核心结论}}
> 
> - 结论：{{一句话写清判断}}
> - 关键数字：{{3-6个数字，标明日期和单位}}
> - 运算：{{公式 = 变量 × 变量 = 结果}}
> - 解释：{{这些数字支持、削弱还是证伪前文判断}}
> - 反证：{{哪个数字低于/高于什么阈值，原逻辑降级}}
> - 数据等级：{{实测值 / 推算值 / 模型值 / 假设值 / 缺失值}}

数据卡必须贴在相关段落旁边，不要全部扔到文末。文末可以有完整底稿，但主文里的关键判断必须当场给出数字校验。

示例：利润率修复是否真实

理论段：

如果东方雨虹的投资逻辑是地产链悲观预期修复，那么核心不只是收入同比恢复，而是收入恢复之后能不能留下利润。收入增长如果靠低价抢量，股东价值未必增加；收入增长如果伴随毛利率回升和减值压力下降，才可能转化成利润修复。

数据卡：

数据卡：毛利率修复是否正在发生

• 结论：2026Q1 毛利率高于 2025 全年，但还需要连续季度验证。
• 关键数字：2025 毛利率 24.82%；2026Q1 收入 71.90 亿元，营业成本 52.47 亿元。
• 运算：2026Q1 毛利率 = (71.90 - 52.47) / 71.90 = 27.03%；若年化收入约 287.6 亿元，毛利率每 +1pct，税前利润约 +2.88 亿元。
• 解释：毛利率修复 2.21pct 的理论税前影响约 6.35 亿元，但这只是单季推算，不能直接年化成确定利润。
• 反证：如果后续两个季度毛利率回落到 25% 以下，利润率修复逻辑降级。
• 数据等级：收入、成本为实测值；毛利率和敏感性为推算值；全年持续性是假设值。

示例：矿业公司的价格敏感性

理论段：

对矿业公司，商品价格变化不只是“利好/利空”，而是直接穿透到矿产品毛利。产量决定弹性底座，价格决定利润斜率，单位成本决定价格波动中有多少能留给股东。

数据卡：

数据卡：铜价变化对利润池的直观影响

• 结论：铜价敏感性必须和矿产铜销量一起看，不能只看铜价方向。
• 关键数字：矿产铜销量 X 万吨；实现铜价 Y 元/吨；单位现金成本 Z 元/吨。
• 运算：铜业务毛利 ≈ 销量 × (实现价格 - 单位成本)。铜价每变化 1,000 元/吨，税前毛利影响 ≈ 销量 × 1,000 元/吨。
• 解释：如果销量是 100 万吨，铜价每 +1,000 元/吨，对税前毛利的粗略影响就是 10 亿元；再考虑税率、少数股东、套保和汇率。
• 反证：如果铜价上涨但单位成本同步上行，或产量低于指引，价格弹性会被吃掉。
• 数据等级：产量、成本为实测或公司指引；价格敏感性为推算值。

五张最低数据卡

以后每篇个股分析，主文至少要有五张数据卡。不是五张大表，而是五个关键判断旁边的短校验。

1. 市场定价卡：当前市值隐含多少利润、FCF 或产量。
2. 收入驱动卡：收入增长来自价格、销量、结构、并购，还是低基数。
3. 利润桥卡：利润变化来自毛利率、费用率、减值、税率还是少数股东。
4. 现金流质量卡：净利润有没有变成 CFO 和 FCF。
5. 估值敏感性卡：最关键变量变化一个单位，内在价值变化多少。

如果是周期股、资源股、金融股或高杠杆公司，还要增加对应专项卡：

• 周期股：价格敏感性卡
• 资源股：产量、品位、成本、储量、资本开支卡
• 金融股：息差、拨备、资本充足率卡
• 成长股：新增客户、ARPU、留存率、单位经济模型卡
• 困境反转：现金流、债务到期、资产减值卡

必须回答的七个量化问题

以后每篇个股分析，至少要回答七个量化问题。

1. 当前市场给了多少钱

先把当前价格转成公司层面的估值。

基础公式：

总市值 = 股价 × 总股本
流通市值 = 股价 × 流通股本
企业价值 EV = 总市值 + 有息负债 + 少数股东权益 + 优先股 - 货币资金 - 可快速变现金融资产
PE(LYR) = 当前总市值 / 最近完整会计年度归母净利润
PE(TTM) = 当前总市值 / 最近连续四个季度归母净利润
PE(run-rate) = 当前总市值 / 单季利润机械年化值
PE(Forward) = 当前总市值 / 明确预测期归母净利润
PB = 总市值 / 归母净资产
PS = 总市值 / 营业收入
FCF Yield = 自由现金流 / 总市值

四种 PE 不能混用：

• PE(LYR) 的分子是估值日市值，分母是最近完整年度利润。它表示“当前价格相对上一年度实际盈利”的倍数，不是上一年年末的历史 PE。
• PE(TTM) 的分母必须覆盖估值日前最近连续四个季度。跨年时通常按“上一年度全年 - 上年同期累计 + 本年同期累计”计算。
• PE(run-rate) 只是把某一季度机械年化，主要用于观察情景。存在季节性、减值或一次性项目时，不能把它当成预测值。
• PE(Forward) 必须对应一套明确的盈利预测，并写清预测年度、收入、利润率和其他关键假设。

必须写清楚：

• 股价时点；
• 股本口径；
• 市值是否来自行情源，还是自己计算；
• 净利润用 LYR、TTM、单季机械年化，还是 Forward；
• 如果 PE 失真，为什么失真。

例：东方雨虹 2026-06-26 收盘价 11.90 元，按 2026Q1 末总股本 23.88699866 亿股计算：

总市值 = 11.90 × 23.88699866 = 284.26 亿元
2025A PE(LYR) = 284.26 / 1.1327 = 251.0x
TTM归母净利润 = 2025A归母净利润1.1327 - 2025Q1归母净利润1.9237 + 2026Q1归母净利润4.0184 = 3.2274亿元
PE(TTM) = 284.26 / 3.2274 = 88.1x
2026Q1单季机械年化利润 = 4.0184 × 4 = 16.0734亿元
PE(run-rate) = 284.26 / 16.0734 = 17.7x
PB = 284.26 / 205.14 = 1.39x

这组计算直接告诉我们：东方雨虹的 PE(LYR) 和 PE(TTM) 都受到 2025Q4 大额亏损影响；Q1机械年化又可能高估全年持续性。因此，估值判断必须转向 2026 年逐季利润桥、现金流和正式情景预测，不能任选一个最顺眼的 PE。

2. 收入到底怎么来

收入不能只写增长率，要拆成驱动公式。

通用公式：

收入 = 销量 × 单价
收入增长率 ≈ 销量增长率 + 单价增长率 + 结构变化 + 并购贡献 + 汇率影响

分业务公司要拆分：

总收入 = 分部A收入 + 分部B收入 + 分部C收入
分部收入 = 产量或销量 × ASP

矿业公司：

矿产品收入 = 销售量 × 实现价格
矿产品毛利 = 销售量 × (实现价格 - 单位现金成本)

消费建材公司：

收入 = 工程渠道收入 + 零售渠道收入 + 海外收入 + 其他业务收入
渠道收入 = 经销商数量 × 单店/单商收入 × 折扣率

必须写清楚：

• 收入增长来自价格、销量、结构、并购，还是低基数；
• 哪一项是可持续的；
• 哪一项只是一次性或周期性。

3. 利润到底怎么变

利润不能只写“同比增长”。要拆利润桥。

基础公式：

毛利 = 收入 × 毛利率
营业利润 = 毛利 - 销售费用 - 管理费用 - 研发费用 - 财务费用 + 其他收益 + 投资收益 + 公允价值变动 - 信用减值 - 资产减值
净利润 = 利润总额 × (1 - 所得税率)
归母净利润 = 净利润 - 少数股东损益

必须把利润变化拆成：

• 收入变化贡献；
• 毛利率变化贡献；
• 费用率变化贡献；
• 信用减值 / 资产减值贡献；
• 投资收益 / 公允价值变动贡献；
• 所得税和少数股东权益贡献。

例：如果一家公司利润增长 100%，不能直接写“盈利能力显著改善”。要问：

利润增长 = 收入增长贡献 + 毛利率提升贡献 - 费用增加影响 - 减值增加影响 + 非经常性收益影响

如果利润增长主要来自减值减少，它和主营利润率提升不是一回事。

4. 利润有没有变成现金

净利润不是最终答案。现金流必须复核。

基础公式：

经营现金流 CFO = 净利润 + 折旧摊销 + 减值准备 + 财务费用等非经营调整 ± 营运资本变动 ± 其他经营调整
自由现金流 FCF = 经营现金流 CFO - 资本开支 Capex
维护性自由现金流 = CFO - 维护性资本开支
股东可分配自由现金流 = CFO - 维护性资本开支 - 必要增长资本开支 - 必要偿债
现金转化率 = CFO / 归母净利润

营运资本要继续拆：

营运资本占用 = 应收账款增加 + 存货增加 + 预付款增加 + 合同资产增加 - 应付账款增加 - 合同负债增加

必须写清楚：

• CFO 是否高于净利润；
• CFO 好是因为利润好，还是因为压供应商/减少采购/回收旧账；
• Capex 是维护性还是增长性；
• FCF 是否可持续；
• 分红和回购是否来自真实自由现金流。

5. 当前价格隐含什么预期

这是反向估值，不是正向拍目标价。

必须至少做一个反推：

当前股价 → 当前市值 → 当前EV/Equity Value
反推可承受利润 = 当前市值 / 合理PE
反推可承受FCF = 当前市值 × 目标FCF Yield
反推收入 = 反推净利润 / 净利率
反推销量或价格 = 反推收入 / 单位销量或单价

例：某公司市值 300 亿，如果市场要求 8% FCF Yield：

市场隐含 FCF ≈ 300 × 8% = 24 亿元

如果公司历史高质量 FCF 只有 12 亿，那当前价格可能不便宜；如果历史低谷 FCF 已经 25 亿，那市场可能过度悲观。

反向 PE 也要写：

当前市值 / 目标PE = 市场隐含归母净利润

例：东方雨虹市值约 284 亿：

若给 15x PE，市场隐含归母净利润 = 284 / 15 = 18.9 亿元
若给 20x PE，市场隐含归母净利润 = 284 / 20 = 14.2 亿元
若给 25x PE，市场隐含归母净利润 = 284 / 25 = 11.4 亿元

这会立刻把问题变清楚：市场现在要求东方雨虹恢复到十几亿利润，而不是恢复到历史巅峰。

6. 估值区间怎么来

估值必须是区间，不是单点神谕。

至少三档：

熊市价值 = 熊市利润或FCF × 熊市倍数
基准价值 = 基准利润或FCF × 基准倍数
牛市价值 = 牛市利润或FCF × 牛市倍数

DCF 也要写清：

FCF_t = FCF_0 × (1 + g_t)
终值 TV = FCF_n × (1 + g) / (WACC - g)
企业价值 EV = Σ FCF_t / (1 + WACC)^t + TV / (1 + WACC)^n
股权价值 = EV - 净债务
每股价值 = 股权价值 / 总股本

每个情景必须说明：

• FCF 起点；
• 增长率；
• 终值增长；
• WACC；
• 净债务；
• 股本；
• 每股价值；
• 相对当前价格的上行 / 下行。

不允许只写“DCF 估值 26 元”。必须写清楚“26 元是由哪些假设算出来的”。

7. 哪个变量最敏感

每篇分析都必须有敏感性。

最少要写：

如果收入增速下降 5pct，净利润少多少？
如果毛利率下降 1pct，毛利少多少？
如果费用率上升 1pct，税前利润少多少？
如果应收账款增加 10 亿，经营现金流少多少？
如果 WACC 上升 1pct，DCF 下降多少？
如果终值增长率下降 0.5pct，DCF 下降多少？

常用直觉公式：

毛利率变化影响 = 收入 × 毛利率变化
费用率变化影响 = 收入 × 费用率变化
净利率变化影响 = 收入 × 净利率变化
价格变化影响 = 销量 × 价格变化
单位成本变化影响 = 销量 × 单位成本变化

例：收入 300 亿的公司，毛利率下降 1pct：

毛利减少 = 300 × 1% = 3 亿元
若所得税率 25%，归母利润粗略减少 ≈ 2.25 亿元

这比写“毛利率下滑会影响利润”有用得多。

每个结论必须标注计算等级

以后每个关键结论后面，要标注它属于哪一种：

• 实测值：财报或公告直接披露；
• 推算值：用公开数据按公式计算；
• 模型值：DCF、情景估值、反向估值；
• 假设值：未来增长率、利润率、倍数、WACC；
• 缺失值：没有数据，必须等待验证。

例：

2026Q1收入71.90亿元：实测值，来源为一季报。
毛利率约27.03%：推算值，公式 = (收入 - 营业成本) / 收入。
基准DCF 21.82元：模型值，依赖 FCF 25亿元、WACC 7.84%、终值增长2%。
未来FCF恢复到25亿元：假设值，需中报和年报验证。

如果一篇分析没有区分实测值和假设值，很容易把希望当事实。

量化底稿标准结构

以后个股分析中应新增一个固定章节：量化底稿。

但要注意：量化底稿是完整审计轨迹，不是主文的替代品。主文里的关键判断仍然必须用“结论-数据卡”就地支撑；文末底稿负责把所有口径和完整计算留档，方便复算。

标准结构如下：

## 量化底稿
 
### 1. 市值与估值口径
- 股价：
- 股本：
- 市值 = 股价 × 股本：
- 净债务：
- EV：
- PE / PB / PS / FCF Yield：
- 哪个指标失真，为什么：
 
### 2. 收入桥
- 总收入：
- 分业务收入：
- 收入增长 = 价格 + 销量 + 结构 + 并购 + 汇率：
- 主要驱动：
- 反证指标：
 
### 3. 利润桥
- 毛利 = 收入 × 毛利率：
- 费用：
- 减值：
- 税率：
- 少数股东：
- 归母净利润：
- 利润增长主要来自：
 
### 4. 现金流桥
- 经营现金流：
- 营运资本变化：
- 资本开支：
- 自由现金流：
- 现金转化率：
- 现金流质量判断：
 
### 5. 市场隐含预期
- 当前市值隐含利润：
- 当前市值隐含FCF：
- 当前估值要求的收入/利润率/销量：
- 市场最可能错在哪里：
 
### 6. 估值区间
- 熊市：
- 基准：
- 牛市：
- 当前价格处于哪个位置：
 
### 7. 敏感性
- 收入 ±5%：
- 毛利率 ±1pct：
- 净利率 ±1pct：
- WACC ±1pct：
- 关键商品价格 / 单价 / 成本变化：

证伪阈值也必须量化

风险不能只写“应收恶化”“毛利率下滑”“产量不及预期”。

必须写成阈值：

如果毛利率连续两个季度低于 25%，则利润率修复假设降级。
如果应收账款超过 70 亿且经营现金流仍为负，则现金流修复假设降级。
如果矿产铜季度产量低于全年指引线性进度 10%以上，则产量扩张假设降级。
如果 CFO / 归母净利润低于 0.8 且连续两个季度出现，则盈利质量降级。

证伪阈值必须提前写，不能跌了以后再临时改。

和收益来源契约的关系

收益来源契约定义“我想赚什么钱”。

量化底稿定义“这笔钱怎么算出来，以及什么时候算错”。

两者必须绑定：

主收益来源 → 对应核心公式 → 对应关键变量 → 对应敏感性 → 对应证伪阈值

例：东方雨虹

主收益来源：地产链悲观预期修正 + 现金流修复
核心公式：FCF = CFO - Capex
关键变量：收入、毛利率、应收账款、信用减值、经营现金流
敏感性：毛利率每下降1pct，约影响2-3亿元税前利润
证伪阈值：应收账款>70亿元且经营现金流全年弱于净利润

例：紫金矿业

主收益来源：金铜现金流 + 产量扩张
核心公式：矿产品毛利 = 销量 × (实现价格 - 单位成本)
关键变量：矿产金产量、矿产铜产量、金价、铜价、单位成本、资本开支
敏感性：金/铜价格变化直接影响毛利池
证伪阈值：产量指引落后、单位成本上行、CFO无法覆盖扩张资本开支

最低合格线

以后每篇个股分析，如果没有以下内容，就不算合格：

• 至少五张嵌入主文的结论-数据卡；
• 当前市值怎么计算；
• PE / PB / EV / FCF Yield 用什么口径；
• 收入桥；
• 利润桥；
• 现金流桥；
• 至少三档估值；
• 当前价格隐含什么利润或FCF；
• 至少三个敏感性；
• 至少三个量化证伪阈值；
• 数据来源和计算等级。

如果做不到，就必须在笔记里写“数据缺失，暂不能下结论”。

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创建: 2026-06-27 | 用途: 个股分析模型的精算层和运算底稿规范